JP Morgan no suele titular sus notas de mercado con afirmaciones en tiempo presente.
El Oil Flash Note que su equipo de Global Markets Strategy lleva como subtítulo una frase sin margen de interpretación: la destrucción de demanda ya comenzó. No «podría comenzar». No «está en riesgo». Ya comenzó. Y el banco dedicó el documento a explicar por qué los modelos financieros estándar la están subestimando.
El argumento central es una distinción que parece técnica pero tiene consecuencias de mercado directas. Hay dos tipos de destrucción de demanda. La primera es la que los modelos de elasticidad calculan: cuando el precio sube lo suficiente, los consumidores ajustan. La segunda ocurre cuando los insumos físicos no llegan independientemente del precio que el comprador esté dispuesto a pagar —lo que JP Morgan describe como destrucción de demanda por ausencia física de insumos. Es la que está ocurriendo en Asia desde mediados de marzo, y es la que los modelos financieros estándar no capturan.
La aritmética del banco —y sus límites
JP Morgan estimó en el Flash Note la elasticidad precio de corto plazo de la demanda global de petróleo en –0,024. El número es técnico pero su implicancia es directa: se necesita una suba de alrededor del 40% sobre los máximos de 12 meses para reducir el consumo total en apenas 1%. Traducido al escenario actual, si el Brent promedió u$s 100 en marzo —cotizaba alrededor de u$s 110 al inicio de la jornada del 20 de marzo, según datos de Investing.com—, el efecto precio recortaría aproximadamente 1 millón de barriles diarios (mb/d) de demanda global en abril.
Ese es el piso del ajuste que los modelos proyectan. JP Morgan advierte que ese número no contabiliza dos fuentes adicionales de destrucción: las pérdidas por vuelos cancelados en Medio Oriente y, sobre todo, la escasez física directa de productos derivados en Asia. La elasticidad mide la respuesta al precio. No mide lo que ocurre cuando no hay producto en el muelle.
La variación por producto es material, según el Flash Note. La nafta es la más elástica: los crackers petroquímicos pueden sustituirla parcialmente por etano en sus operaciones de craqueado. El jet fuel tiene elasticidad intermedia —las aerolíneas cancelan vuelos poco cargados cuando el combustible se encarece. El fuel oil es el menos elástico de todos, porque su demanda proviene de calefacción residencial, transporte marítimo y generación eléctrica, usos que no tienen sustituto inmediato.
Asia en modo emergencia: el mapa que JP Morgan construyó
La segunda mitad del Flash Note es un inventario operador por operador de los cierres y reducciones en curso al 19 de marzo en Asia. El nivel de detalle es inusual en un documento de estrategia de mercados y es, en sí mismo, una señal: JP Morgan consideró necesario documentar la destrucción planta por planta para que sus clientes entendieran que no se trata de un riesgo futuro.
La cadena petroquímica es el sector más afectado. Los crackers de etileno en Japón, Corea del Sur, China, Indonesia y Taiwán obtienen más del 50% de su nafta desde Medio Oriente, según el Flash Note. Con el Estrecho de Ormuz bloqueado desde el inicio del conflicto el 28 de febrero, esa nafta no llega.
En Japón, Mitsubishi Chemical y Mitsui Chemicals redujeron producción de etileno; Sumitomo Chemical podría demorar el reinicio de su planta Keiyo Ethylene. En Corea del Sur, YNCC, uno de los mayores productores de etileno de la región según el banco, declaró fuerza mayor y opera sus crackers a tasas reducidas; Lotte Chemical y LG Chem advirtieron que podrían seguir el mismo camino. El gobierno surcoreano designó la nafta como elemento de seguridad económica.
En China, Sinopec redujo sus corridas de refinería alrededor del 10% para conservar stocks de crudo. A eso se suma el cierre del cracker de etileno del joint venture entre Shell y CNOOC en Huizhou. Por su parte, Wanhua Chemical declaró fuerza mayor para clientes de Medio Oriente por disrupciones de feedstock de gas licuado de petróleo (GLP). En Indonesia, Chandra Asri opera a tasas reducidas y declaró fuerza mayor tras una detención súbita de llegadas de feedstock. En Taiwán, Formosa Plastics Group's Taiwan Petrochemical declaró fuerza mayor el 10 de marzo.
La aviación muestra la misma dinámica desde otro ángulo. Con el jet fuel cerca de u$s 200 por barril, las aerolíneas pasaron de gestión de costos a retiro directo de rutas. Al 18 de marzo, según el Flash Note, Qantas, Air India, Cathay Pacific e IndiGo habían introducido recargos de combustible escalonados. Air India aplicó un recargo de entre u$s 125 y u$s 200 por pasajero en vuelos de larga distancia, con u$s 4,30 adicionales en domésticos. Scandinavian Airlines y Air New Zealand estuvieron entre las primeras en cancelar o reducir vuelos directamente.
Los gobiernos que ya actuaron de emergencia
La respuesta de los gobiernos asiáticos es, en la lectura de JP Morgan, otra evidencia de que la destrucción de demanda ya es un fenómeno administrativo además de uno de mercado. Bangladesh adelantó el Eid-al-Fitr y cerró universidades para ahorrar combustible. Filipinas y Sri Lanka instituyeron semanas laborales de cuatro días. Pakistán cerró escuelas y mudó universidades a modalidad virtual. Tailandia y Vietnam alentaron trabajo desde casa y limitaron el uso de vehículos. Myanmar introdujo días de conducción alternos. India suspendió los envíos de GLP a operadores comerciales para priorizar el suministro a hogares.
En conjunto, estos movimientos configuran lo que el Flash Note describe como una respuesta de gestión de demanda de emergencia que los modelos de precio estándar no anticipan porque no modelan la intervención estatal directa en mercados de combustibles.
El sesgo que JP Morgan ve en los precios
La conclusión del documento no adopta la forma de una recomendación de posicionamiento explícita —los flash notes de estrategia rara vez lo hacen—, pero la arquitectura del argumento la implica. Si la elasticidad estándar subestima la destrucción de demanda real porque no captura la ausencia física de insumos ni la intervención gubernamental de emergencia, los modelos que el mercado usa para proyectar el ajuste de precio están trabajando con supuestos incorrectos.
Kpler estimó, en un análisis del 16 de marzo, que la destrucción de demanda en transporte en Asia-Pacífico podría alcanzar un pico de 630.000 barriles diarios en mayo —un número que, por su alcance limitado al transporte, no contabiliza la destrucción industrial por falta de feedstock petroquímico.
El Brent cerró el 19 de marzo alrededor de u$s 108, luego de tocar u$s 119 en la misma sesión. La volatilidad intradía responde a señales diplomáticas que el mercado procesa en tiempo real. Lo que JP Morgan documenta en su Flash Note es más lento y más profundo: una destrucción de demanda que ya empezó, que los modelos subestiman y que opera de manera asimétrica según el producto. El fuel oil no cede porque no tiene sustituto. El jet fuel cae junto con los vuelos que cancela.